2003年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)處于停滯狀態(tài)，具體表現(xiàn)為消費(fèi)減緩、投資下降、出口疲軟，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。財(cái)政紀(jì)律的約束限制了財(cái)政政策對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)的作用，貨幣政策操作遲緩，加上歐元區(qū)固有的結(jié)構(gòu)問(wèn)題阻礙了本地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。外部沖擊加劇了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性。同時(shí)，主要貨幣間的匯率出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。盡管第三季度以來(lái)企業(yè)和消費(fèi)者信心略有恢復(fù)，但經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯復(fù)蘇的跡象。預(yù)計(jì)到2004年下半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望逐漸復(fù)蘇。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的主要問(wèn)題
2000年開(kāi)始?xì)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低谷，2002年初曾出現(xiàn)短暫的復(fù)蘇，但很快失去后勁。同年二季度，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)再次陷入低谷，私人部門(mén)消費(fèi)減緩、投資下降、出口疲軟。2003年上半年，除自身周期性因素外，歐元區(qū)還經(jīng)歷了多重外部沖擊的影響，如國(guó)際地緣政治動(dòng)蕩和非典疫情爆發(fā)加劇了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，影響了世界整體經(jīng)濟(jì)的步伐。同時(shí)，主要貨幣間的匯率出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。這些負(fù)面影響進(jìn)一步減緩了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭。前三季度，歐元區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比分別為0、－0.1％和0.4％，同比增長(zhǎng)分別為0.7％，0.1％和0.3％。預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)在0－0.5％之間。
影響歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)在因素
第一，私人部門(mén)消費(fèi)疲軟，投資下降。2003年前三季度歐元區(qū)私人消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)0.5％、0.1％和0。前兩個(gè)季度零售額較上季度分別增長(zhǎng)0.7％和0.1％，第三季度零售額有所下降。進(jìn)入第三季度以來(lái)，消費(fèi)者信心指數(shù)略有回升。但由于影響私人消費(fèi)的基本因素，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和未來(lái)收入預(yù)期的不確定性、失業(yè)率居高不下以及政府潛在的養(yǎng)老金負(fù)債等并未消除，估計(jì)全年消費(fèi)將持續(xù)疲軟。
大量企業(yè)仍處于泡沫后的調(diào)整期，企業(yè)收益下降，破產(chǎn)企業(yè)增加。美伊戰(zhàn)爭(zhēng)、恐怖活動(dòng)、公司財(cái)務(wù)丑聞、非典疫情等外部沖擊進(jìn)一步阻礙了企業(yè)的投資和生產(chǎn)。自2000年末信息、電子和通訊泡沫破裂到2003年第三季度，歐元區(qū)投資已連續(xù)11個(gè)季度下降。盡管工業(yè)信心指數(shù)和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)略有回升，但能否轉(zhuǎn)換成帶動(dòng)投資和消費(fèi)增長(zhǎng)的實(shí)際力量尚難預(yù)料。
第二，銀行對(duì)企業(yè)貸款增幅維持在低水平，無(wú)助于歐元區(qū)的投資和消費(fèi)。從銀行和企業(yè)的相互關(guān)系角度看，歐元區(qū)企業(yè)的負(fù)債率較高，對(duì)銀行依賴(lài)性大，銀行和企業(yè)的脆弱性容易相互影響。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低谷以來(lái)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降，壞賬準(zhǔn)備金增加，資本充足率下降，直接導(dǎo)致銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力減弱，貸款能力下降。另一方面，企業(yè)利潤(rùn)下降，破產(chǎn)企業(yè)增加，還款能力下降，使銀行對(duì)企業(yè)的貸款更為謹(jǐn)慎。銀行和企業(yè)兩方面的因素共同起作用，進(jìn)一步抑制了歐元區(qū)投資的增長(zhǎng)。2003年前三季度銀行信貸繼續(xù)保持低速增長(zhǎng)。
進(jìn)入第三季度以來(lái)，短期貸款利率進(jìn)一步下跌至1990年1月份以來(lái)的最低點(diǎn)。長(zhǎng)期貸款利率在7月份達(dá)到低點(diǎn)后，隨長(zhǎng)期債券收益率的回升而開(kāi)始反彈。銀行對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期貸款利率七八月間回升了14個(gè)基點(diǎn)，對(duì)家庭住房信貸和消費(fèi)信貸利率回升了5－6個(gè)基點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯復(fù)蘇跡象前，利率過(guò)早回升有可能對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。
第三，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)不明顯，失業(yè)率居高，勞動(dòng)力市場(chǎng)有待進(jìn)一步調(diào)整。勞動(dòng)力市場(chǎng)是歐元區(qū)部分國(guó)家結(jié)構(gòu)改革中的薄弱環(huán)節(jié)。目前歐元區(qū)的就業(yè)率只有64％。2003年前三個(gè)季度，勞動(dòng)生產(chǎn)率增幅減緩，失業(yè)率保持在8.8％。9、10月份新增失業(yè)人口分別為2.5萬(wàn)和2.3萬(wàn)人，高于二、三季度的月平均數(shù)。勞動(dòng)力調(diào)查結(jié)果還表明，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低谷以來(lái)，人均工作時(shí)間（小時(shí)數(shù)）有所下降。
影響歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境
2000年以來(lái)，由于內(nèi)需不足，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外部需求的依賴(lài)逐年增加。2002年，歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)0.8％，其中出口拉動(dòng)的貢獻(xiàn)為0.5個(gè)百分點(diǎn)，是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力。2003年以來(lái)外部環(huán)境發(fā)生變化，嚴(yán)重影響歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
第一，全球經(jīng)濟(jì)徘徊不前，主要工業(yè)國(guó)家和亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性增加影響歐元區(qū)的對(duì)外出口。2001年，歐元區(qū)對(duì)英、美的出口占其出口總額的36％。2002年以來(lái)，主要工業(yè)國(guó)家需求減緩。到2003年1月這一比例降到24.8％。2002年，歐元區(qū)對(duì)不包括日本的亞洲國(guó)家出口的比例從1999年的14.3％上升到15.8％，在一定程度上彌補(bǔ)了對(duì)其他工業(yè)化國(guó)家出口的減少。但2003年上半年，亞洲地區(qū)受SARS疫情的影響，進(jìn)口需求減少。2003年上半年歐元區(qū)出口下降，進(jìn)口基本處于停滯狀態(tài)。第三季度以來(lái)，美國(guó)
和日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)程度不等的復(fù)蘇跡象，海外需求略有回升。第二，歐元升值不但影響歐元區(qū)出口競(jìng)爭(zhēng)力，而且對(duì)歐元區(qū)進(jìn)口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。2002年下半年以來(lái)，歐元相對(duì)美元持續(xù)升值，2003年第二、三季度，對(duì)歐元區(qū)出口競(jìng)爭(zhēng)力的不利影響逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。同時(shí)，由于歐元升值造成區(qū)外進(jìn)口的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，近來(lái)出現(xiàn)了區(qū)外進(jìn)口替代各成員國(guó)從區(qū)內(nèi)進(jìn)口的現(xiàn)象。從前兩個(gè)季度的貿(mào)易數(shù)字看，在區(qū)內(nèi)需求疲軟的背景下，成員國(guó)從歐元區(qū)內(nèi)的進(jìn)口下降，但從區(qū)外的進(jìn)口反而上升。這在一定程度反映出這種進(jìn)口替代現(xiàn)象。
歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的挑戰(zhàn)
廣義貨幣M3增長(zhǎng)較快和經(jīng)濟(jì)停滯的矛盾對(duì)貨幣政策的制定和執(zhí)行產(chǎn)生壓力2001年第二季度以來(lái)，M3增長(zhǎng)一直高于4.5％這一參考值。流動(dòng)性迅速增加有多方面的原因：股票市場(chǎng)不景氣，金融市場(chǎng)不確定性加劇。同時(shí)利率總體水平較低，持有安全資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本降低，部分資金流向安全性、流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)。歐央行表示，目前的流動(dòng)性已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)非通脹增長(zhǎng)所需要的水平。這要求嚴(yán)密監(jiān)測(cè)流動(dòng)性的變化，以防這些沉淀下來(lái)的流動(dòng)性急劇轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期金融資產(chǎn)或消費(fèi)，并通過(guò)財(cái)富效應(yīng)或資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)而引起通脹壓力。另一方面，經(jīng)濟(jì)仍處于低谷，銀行信貸和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于
M3的增長(zhǎng)，這要求中央銀行保持較為寬松的貨幣政策。近期，雖然能源、食品等短期因素構(gòu)成一定通脹壓力，但工資增長(zhǎng)低于預(yù)期，歐元走強(qiáng)通過(guò)匯率傳導(dǎo)效應(yīng)對(duì)價(jià)格施加了下行壓力，預(yù)計(jì)2004年綜合消費(fèi)價(jià)格指數(shù)會(huì)下降到2％以下。過(guò)度的流動(dòng)性增加了歐央行進(jìn)一步下調(diào)利率的顧慮。2004年利率走勢(shì)取決于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)是否明顯復(fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)是否以及何時(shí)視美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而提高利率。
歐元區(qū)各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡對(duì)尚處在磨合期的貨幣政策操作構(gòu)成挑戰(zhàn)歐元區(qū)內(nèi)部各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，政治的權(quán)衡、經(jīng)濟(jì)利益的摩擦加大了歐盟和歐元區(qū)政策協(xié)調(diào)的難度。經(jīng)濟(jì)規(guī)模占?xì)W元區(qū)1/3的德國(guó)，其投資、就業(yè)和價(jià)格變化等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與歐元區(qū)其他成員國(guó)的反差較大。2003年上半年，德國(guó)GDP下降了0.1％，失業(yè)率達(dá)10.6％，前兩個(gè)季度的通脹率分別為1.1％和0.9％。經(jīng)濟(jì)界人士普遍認(rèn)為，德國(guó)已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，并有通貨緊縮的危險(xiǎn)。盡管2003年上半年歐洲中央銀行理事會(huì)兩次下調(diào)利率，共計(jì)0.75個(gè)百分點(diǎn)，目前的主要再融資利率為2.0％。但德國(guó)是歐元區(qū)實(shí)際利率最高的國(guó)家。這意味著在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，德國(guó)實(shí)行較緊的貨幣政策，本應(yīng)起到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇火車(chē)頭作用的德國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望更為渺茫。東歐一些國(guó)家加入歐盟和歐元區(qū)后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)周期的差異更大，對(duì)協(xié)調(diào)宏觀政策的挑戰(zhàn)會(huì)進(jìn)一步突出。
財(cái)政赤字?jǐn)U大，宏觀政策協(xié)調(diào)的難度加大預(yù)計(jì)2003年財(cái)政赤字將繼續(xù)擴(kuò)大，從2002年占GDP的2.2％上升到GDP的2.8％。由于財(cái)政狀況惡化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，預(yù)計(jì)2003年歐元區(qū)政府債務(wù)余額將達(dá)GDP的70.4％，比上年增加1.4個(gè)百分點(diǎn)。2003年德國(guó)和法國(guó)連續(xù)第二年突破穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約，兩國(guó)的財(cái)政赤字都將超過(guò)其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的4％，意大利、荷蘭和葡萄牙的財(cái)政赤字有可能接近穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約規(guī)定占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值3％的上限。如何協(xié)調(diào)成員國(guó)的財(cái)政政策成為歐盟面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，也是歐盟東擴(kuò)后能否順利協(xié)調(diào)成員國(guó)之間各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的試金石。
歐元區(qū)的勞動(dòng)生產(chǎn)率及財(cái)政問(wèn)題的根源在于結(jié)構(gòu)改革的延滯。當(dāng)務(wù)之急是結(jié)合對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)、社會(huì)福利制度的結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)行全面財(cái)政改革，縮減補(bǔ)貼性開(kāi)支，增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、教育等領(lǐng)域的投資，以期在中長(zhǎng)期改善勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，擺脫結(jié)構(gòu)問(wèn)題，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
缺乏明確的匯率政策，歐元被動(dòng)波動(dòng)歐元區(qū)成立后，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)制定和管理匯率政策，而“完全讓市場(chǎng)來(lái)決定匯率”。在匯率波幅較大時(shí)，這種放任的態(tài)度與美國(guó)財(cái)政部的口頭干預(yù)和日本大藏省的市場(chǎng)干預(yù)形成鮮明的對(duì)比，常常使市場(chǎng)無(wú)所適從，使歐元受制于其他經(jīng)濟(jì)體匯率政策。這使歐元區(qū)承擔(dān)了近期主要貨幣匯率調(diào)整的絕大部分成本，對(duì)歐元的貿(mào)易、投資都產(chǎn)生了不利的影響。
金融市場(chǎng)及國(guó)際資本流動(dòng)的變化
股票市場(chǎng)波動(dòng)性較大2003第一季度DJSTOXXEU-RO下降11.8％，股市波動(dòng)性高達(dá)50％，主要原因是地緣政治的緊張因素加劇了不確定性，引起市場(chǎng)一定程度的恐慌。3月下旬，隨著“戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)”逐漸消除，市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，并持續(xù)上漲，同時(shí)股市波動(dòng)性有所下降。與美國(guó)和日本相比，歐元區(qū)下半年公布的一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不甚樂(lè)觀，一定程度上影響了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及上市企業(yè)預(yù)期收益的信心。另一方面，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體復(fù)蘇，美國(guó)股市上揚(yáng)，歐元區(qū)一些企業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)了歐元區(qū)股票市場(chǎng)。到12月24日，DJSTOXXEURO指數(shù)較3月底上漲34％，股市波動(dòng)性降至20％，低于2002年以來(lái)的歷史平均水平。
資金轉(zhuǎn)向安全性較高的政府債券，債券市場(chǎng)收益率開(kāi)始反彈2002年6－9月份，發(fā)達(dá)國(guó)家政府長(zhǎng)期債券收益率有所上升。但9月份10年期美國(guó)國(guó)債和歐元政府債券收益率分別下降了50和20個(gè)基點(diǎn)。進(jìn)入第四季度以來(lái)，10年期美國(guó)國(guó)債和德國(guó)聯(lián)邦政府債券收益率上漲約10個(gè)基點(diǎn)。據(jù)分析，收益率上揚(yáng)的主要原因是市場(chǎng)參與者對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的信心有所增強(qiáng)，同時(shí)上調(diào)了對(duì)通脹的預(yù)期。
流動(dòng)性充足，市場(chǎng)明顯存在對(duì)安全性、流動(dòng)性較高的資產(chǎn)偏好金融市場(chǎng)不確定性加劇，利率總體水平較低，持有安全資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本降低，部分資金流向安全性、流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)。2001年第二季度以來(lái)，M3增長(zhǎng)一直高于4.5％這一參考值。增幅最高的7月份M3增長(zhǎng)達(dá)8.6％。8、9月份增長(zhǎng)率略有回落，但10月份又有所反彈。目前還無(wú)法確定流動(dòng)性過(guò)度增長(zhǎng)的趨勢(shì)是否有所緩和，這需要密切關(guān)注未來(lái)一段時(shí)間貨幣增長(zhǎng)的變化。
歐元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，國(guó)際資本流向安全資產(chǎn)自2002年第三季度以來(lái)，歐元相對(duì)美元持續(xù)升值。8月份，歐元略有回落后，9月份又有反彈。由于美國(guó)暫時(shí)放棄了“強(qiáng)勢(shì)美元”的政策，并積極游說(shuō)其他國(guó)家改革匯率制度以響應(yīng)“弱美元”，美元在短期內(nèi)難以走強(qiáng)，歐元在一定時(shí)期內(nèi)仍將維持強(qiáng)勢(shì)。到2003年12月3日，1歐元兌1.21美元，與2002年的平均匯率相比，歐元相對(duì)美元升值28％，對(duì)12個(gè)最主要的貿(mào)易伙伴貨幣的名義有效匯率升值14.7％。
2003年上半年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩、地緣政治不確定性加劇、利率水平下降、主要貨幣間匯率發(fā)生較大變化，促使資金向相對(duì)安全的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。美伊戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)，海外對(duì)歐元區(qū)證券投資，特別是債券增加較快。3－6月，海外對(duì)歐元區(qū)債券投資凈流入541億歐元。7、8月份出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的跡象，這兩個(gè)月債券投資凈流出767億歐元。這可能與投資者對(duì)收益率及平衡資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的考慮有關(guān)。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景
2003年9月份，國(guó)際貨幣基金組織下調(diào)了2003年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)的預(yù)期。盡管第三季度以來(lái)消費(fèi)信心指數(shù)和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)略有回升，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有反映出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象。總的看，歐元區(qū)需求不足、消費(fèi)低迷、投資下降、財(cái)政赤字?jǐn)U大、通貨緊縮壓力沒(méi)有消除、出口疲軟，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，與美國(guó)和日本第三季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象形成較為鮮明的反差。此外，美、日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性并未得到進(jìn)一步確認(rèn)，外部環(huán)境沒(méi)有根本好轉(zhuǎn)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在近期復(fù)蘇的期望更加渺茫。2003年11月，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織、歐盟和歐洲中央銀行等機(jī)構(gòu)均下調(diào)了歐元區(qū)近期的增長(zhǎng)預(yù)期。在全球經(jīng)濟(jì)如期復(fù)蘇，利率保持較低水平的前提下，估計(jì)歐元區(qū)全年增長(zhǎng)將在0.5％左右，2004年下半年可望逐漸復(fù)蘇。
